从政信合作看金融创新与风险防范
来源： 苏信理财 时间：2010-07-31
2008年的全球金融危机严重冲击了我国经济，国家因此确定了积极的财政政策和较为宽松的货币政策。自2008年底国务院出台4万亿元经济刺激计划以来，各地方政府相继出台投资计划，总投资规模十分庞大。然而，最终中央财政仅负担了总的投资计划中的1.18万亿，这意味着上报的大量地方项目的大部分资金将由地方自筹，本来捉襟见肘的地方财政变得更加困窘。于是，地方政府融资平台成为地方政府为中央项目配套资金的重要手段。1年间，地方融资平台的数量和融资规模飞速发展，据央行2009年第4季度披露的数据，全国有3800多家地方融资机构，由于融资途径主要靠银行贷款，在去年全国9.59万亿元的新增贷款中，投向地方融资平台的贷款占比高达40%，总量近3.8万亿元。按照2009年GDP增长8.7%来看，2009年地方政府建设负债率快速上升到14.9%，比2008年提高了3.9个百分点。
随着政府融资平台风险的逐渐显现，银监会下发了《关于信托公司政信合作业务风险提示的通知》，财政部就财政担保下发了规范性文件，银监会2010年工作会议也对防范地方融资平台风险进行了部署。在1月26日中国银监会2010年第一次金融形势通报分析会上，刘明康主席指出，政府融资平台贷款风险不断积累，各级政府融资总额达到6万亿元，平均债务率为94%，而个别政府债务高达400%，要求各金融机构要将现有的平台公司“项目包”逐笔打开，进行严密梳理；对原有贷款要分类处理；严格控制新增贷款；严厉追究失责行为。
对信托行业来说，如何在坚持合规经营、风险可控的原则下，按照监管精神的要求积极进行业务创新，充分发挥信托制度优势，提高风险管理能力，确保政信合作业务有序发展，既支持地方经济建设，又保证信托资金的安全和受益人的合法权益，确立可持续发展的信托公司政信合作业务策略，是值得思考的一个重要问题。
一、政信合作简介
（一）政信合作的基本数据
所谓政信合作类信托，即政府部门及政府平台公司与信托公司合作，共同开发基于政府信用的信托项目和信托产品，并将信托产品所募集之资金投向政府类项目的信托业务品种。目前政信合作类信托产品遍地开花，尤其是2008年底国家为抗击金融风暴推出四万亿经济刺激方案之后，政信合作类信托业务更是呈现爆发式发展的态势。截止2009年12月末，全国54家信托公司政信合作业务余额2762.47亿元，占信托业务总规模的13.44%。
目前，政信合作信托业务主要集中在基础设施类项目上。据不完全统计，2009年1月至12月，全国共发行集合类信托项目1173个，发行规模1313.55亿；其中基础设施类集合信托项目共144个，发行规模209.77亿，政信合作类集合信托项目发行规模占集合信托总发行规模的15.97%。2009年1月至12月，全国银信合作产品数量为4201个，其中投向基础设施类的产品数量为856个，占银信合作产品数量的20.38%。下面是2006-2009年基础设施类集合信托产品统计资料，可以看出基础设施类集合信托产品发行规模呈迅速增大的趋势，在集合类信托产品中也占有重要的比例。
（二）政信合作内在原因分析---政府面（资金需求面）
1、政府融资需求的客观需求
1994年分税制改革之后，提高了中央财政在财政收入中的比重，几个主要税种的大部分收入都划归中央，留给地方的多是一些近期增收潜力较小和征管难度较大的零散税种，其收入不仅不够稳定，而且增长缓慢。之后，地方各级政府纷纷仿效，上一级财政都将主体税源划归本级财政，最终形成了层层向上集中的收入分配格局，这就造成越往基层政府，日子越难过，可用于建设的资金越短缺。与此同时，中央政府与地方政府、各地方政府之间事权没有明确的、正式的分工，导致支出责任层层下放，特别是本应由上一级政府承担的义务教育和公共卫生等普遍性和基础性服务责任却不断下移。一些需要地方配套的投资项目，市县配套通常要占到2/3，这就造成地方政府尤其是基层政府的收入能力与日益增加的支出责任表现出极大的不适应。尽管地方政府可从一些税目，中央政府的拨款和出售土地取得收入，这远远还不能满足地方发展建设的庞大需要。可支配财力不足造成地方政府难以为中央政府投资项目配套资金，而在市场融资过程中，地方政府投资项目的资本金又严重不足。
2、现有法律框架下的地方政府融资困境
现有的法制环境下不允许地方政府举债，提供担保，中央禁止地方政府发行债券，地方政府只能通过设立政府融资平台进行融资，以规避现有法律框架的限制。在这种土地财政+融资平台模式下，地方政府通过财政性资金注入、土地收益、国有资产存量以及赋予特许经营权等方式对融资平台进行扶持，在地方政府承诺、地方人大同意纳入地方财政预算确保还本付息前提下，获得金融机构贷款。在地方可支配财力有限的情况下，没有土地收益，这一基本融资模式就失去了存在的基础。土地增值收益为城市建设提供了资金保障，土地一方面有储备抵押和贷款融资的功能，另一方面，土地的深度开发是土地资产增值的主要渠道。过去一年中，地方政府融资平台的数量和融资规模急剧膨胀，有数据表明，目前官方统计数量已经超过3千个，总体融资规模达到4—5万亿元。中国银监会已把地方融资平台风险列为2010年银行业3大风险之首。
3、信托融资有其独特的优势。
与一般银行贷款相比，信托公司可以通过投资方式为项目提供资本金，发挥撬动投资作用。信托注资后，为这些平台公司日后向银行申请贷款提供了更大的空间。在地方投资项目中，即便是要求地方政府拿出项目投资20%的资本金都是很困难的，因此催生了信托方式的资本金筹措方法，而最终的资金来源仍是银行信贷。商业银行法规定，商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，而信托法规定信托公司不得吸储，但是二者合作之后，形成了一个“银信政”产品，银行向其高端客户销售信托公司理财产品，随后，客户资金由信托公司托管，这些资金再作为项目资本金注入基础设施项目。所以，政府与信托公司的合作很大程度上是政府出于充实融资平台资本金考虑，目的是往往是为了进一步申请银行贷款。
（三）政信合作内在原因分析---信托公司面（资金提供面）
1、历史渊源
从历史来看，信托公司从诞生伊始就和政府机构合作紧密，上世纪八九十年的信托公司更是作为地方政府的小金库为各类政府项目进行融资。在过去的二十多年时间里，信托行业历经几次整改。如今，脱胎换骨后的信托公司已逐步进入正规化、市场化运作的轨道中，作为管理逐步规范的信托公司在与政府的合作中也打开新的局面、迈入新的时代。
2、信托公司多为国有控股的公司治理结构
2002年信托业重新登记以来，信托公司受地方政府影响已经大为减少，但在信托公司治理结构上仍有多为国有股东控股，与政府仍然保持着较为密切的联系。
3、巨大的市场需求和较低的技术门槛对信托公司的吸引力
在地方政府发行债券被禁止的情况下，政信合作作为一种替代的模式填补了市场空白。地方政府资金需求规模大、产品设计的技术含量较低，对信托公司产生了巨大的吸引力。
二、传统的政信合作模式
（一）传统的政信合作模式的核心特征
传统的政信合作模式的核心特征是：还款来源只限于政府信用，其它的风险防范手段形同虚设，实际上就是地方政府债。在传统的政信合作模式中，信托公司通过发行信托计划募集资金，将其用于充实政府项目资本金，用财务杠杆为银行信贷提供保证。例如，按照一般银行贷款要求的项目注册资本金必须达到总投资额的35%计算，50亿元信托投资可为重大项目建设带来93亿元的银行后续贷款。
交易步骤说明：
1、地方政府设立融资平台公司，信托公司面向商业银行和社会投资者发行信托计划。
2、信托资金到位后将募集资金用于向政府融资平台定向增资，政府融资平台满足最低资本金要求，向银行申请后续贷款。
3、信托到期，政府指定的其他公司（第三方回购主体）向信托公司支付股权溢价回购款。
4、地方人大、财政局对回购款的支付出具承诺。
5、信托公司向投资者分配信托本金和收益，信托计划终止。
（二）传统的政信合作模式的风险
这种传统的政信合作业务模式的风险主要包括信用风险和法律风险两类。
1、信用风险
信用风险即地方政府无法偿还债务的风险。目前地方政府对“土地财政”的依赖性突出，在一些地方，土地直接税收及城市扩张带来的间接税收占地方预算内收入的40%，而土地出让金净收入占政府预算外收入的60%以上。这种主要依靠“土地财政”建立的城市经济发展模式是不可持续的，一旦大规模城市化进程结束，可供开发的土地日益减少，未来的地方财政状况将会面临严峻考验，信用风险将逐步凸显。
2、法律风险
地方政府的担保往往是地方人大、政府出具的还贷支持性文件，或是地方财政出具还本付息的承诺函，而这种"担保函"并不具备法律强制力。实际上，按照我国《担保法》关于国家机关不能担任保证人的规定，政府财政为旗下平台公司提供承诺的行为并无相应法律效力，起不到信托资金偿还万无一失的作用。
三、政信合作的创新模式
基于传统政信合作业务的风险和内在缺陷而产生的是政信合作的创新模式，该模式有以下主要特征：产品设计的结构化、投资运用的组合化和核心资产抵押的增加。
（一）产品设计的结构化
在政信合作的创新模式中出现了产品设计受益权的分层，分层资金来源方除了一般投资人外，还有政府关联企业、专业投资基金等。大型优质企业、社会投资基金等投资主体以及作为初始杠杆性投入的财政资金，担保公司、创业投资公司等机构对产品进行信用增级。通过多方合作，使得各主体的风险与利益相匹配，能共同分享地方经济发展带来的成果，实现了风险的合理分散与承担。
（二）资金运用的组合化
该模式依然是信托公司募集资金并投向政府定制的项目。但其有两个新特点：资金来源不限于信托公司募集而趋向多元化；资金投向不再是单一项目，而趋向组合投资，资金的投向不再是单一的用款企业，而是数家甚至数十家优质企业，有组合投资性质。产业与园区信托基金是这一趋势中一种新的投资组合运用方式。该模式的构架是信托公司与政府相关企业发起设立基金，基金以贷款或股权等形式向投向相同产业特征的企业或园区建设。信托公司负责募集资金，政府委托属下企业与信托公司合作管理基金运营。基金收益与本金偿还来源则靠政府财政陆续到位的资金、所投资企业还款或分红、园区物业租金等形成的现金流。比如，2008年成立的“中信-凯德1号科技园区股权投资集合资金信托计划”。该信托专门投资于北京、上海等地政府举办的科技园区商务房地产所有权，具有组合投资分散风险的特征，信托收益来自经营物业所取得的租金以及在信托结束时出售物业所获溢价。该信托产品融基金化、商业地产和政府支持等元素为一体，是产业与园区信托基金的雏形。另外，还有新华信托发行的“港泰物流园区项目贷款集合资金信托计划”也可资借鉴。这些案例作为产业与园区基金的雏形，在运营模式和项目选择上已彰显出信托机制在政府融资创新中组合运用的优势。
（三）核心资产抵押的增加
虽然信托资金的投资与风险控制的设计中仍然有政府的身影，市场化运作优势已不断增强，政府信用不再是唯一的担保措施。信托公司在政信合作项目的开展中，除要求政府提供财政承诺外，还要求具有切实有效的信用增级措施。信用增级措施主要包括：土地或其他财产抵押、项目收费权质押、政府授权投资的机构或部门出资设立的全资或控股企业提供承担连带责任的保证担保等。
随着经济社会环境的不断变化，政信合作业务也将逐步深化，迈入新的阶段。我们有理由相信，政信合作业务不但能作为政府传统融资途径的良好补充，更能以创新方式满足地方政府灵活多样的投融资需求，为地方经济的发展贡献自己的力量。
随着政府融资平台风险的逐渐显现，银监会下发了《关于信托公司政信合作业务风险提示的通知》，财政部就财政担保下发了规范性文件，银监会2010年工作会议也对防范地方融资平台风险进行了部署。在1月26日中国银监会2010年第一次金融形势通报分析会上，刘明康主席指出，政府融资平台贷款风险不断积累，各级政府融资总额达到6万亿元，平均债务率为94%，而个别政府债务高达400%，要求各金融机构要将现有的平台公司“项目包”逐笔打开，进行严密梳理；对原有贷款要分类处理；严格控制新增贷款；严厉追究失责行为。
对信托行业来说，如何在坚持合规经营、风险可控的原则下，按照监管精神的要求积极进行业务创新，充分发挥信托制度优势，提高风险管理能力，确保政信合作业务有序发展，既支持地方经济建设，又保证信托资金的安全和受益人的合法权益，确立可持续发展的信托公司政信合作业务策略，是值得思考的一个重要问题。
一、政信合作简介
（一）政信合作的基本数据
所谓政信合作类信托，即政府部门及政府平台公司与信托公司合作，共同开发基于政府信用的信托项目和信托产品，并将信托产品所募集之资金投向政府类项目的信托业务品种。目前政信合作类信托产品遍地开花，尤其是2008年底国家为抗击金融风暴推出四万亿经济刺激方案之后，政信合作类信托业务更是呈现爆发式发展的态势。截止2009年12月末，全国54家信托公司政信合作业务余额2762.47亿元，占信托业务总规模的13.44%。
目前，政信合作信托业务主要集中在基础设施类项目上。据不完全统计，2009年1月至12月，全国共发行集合类信托项目1173个，发行规模1313.55亿；其中基础设施类集合信托项目共144个，发行规模209.77亿，政信合作类集合信托项目发行规模占集合信托总发行规模的15.97%。2009年1月至12月，全国银信合作产品数量为4201个，其中投向基础设施类的产品数量为856个，占银信合作产品数量的20.38%。下面是2006-2009年基础设施类集合信托产品统计资料，可以看出基础设施类集合信托产品发行规模呈迅速增大的趋势，在集合类信托产品中也占有重要的比例。
（二）政信合作内在原因分析---政府面（资金需求面）
1、政府融资需求的客观需求
1994年分税制改革之后，提高了中央财政在财政收入中的比重，几个主要税种的大部分收入都划归中央，留给地方的多是一些近期增收潜力较小和征管难度较大的零散税种，其收入不仅不够稳定，而且增长缓慢。之后，地方各级政府纷纷仿效，上一级财政都将主体税源划归本级财政，最终形成了层层向上集中的收入分配格局，这就造成越往基层政府，日子越难过，可用于建设的资金越短缺。与此同时，中央政府与地方政府、各地方政府之间事权没有明确的、正式的分工，导致支出责任层层下放，特别是本应由上一级政府承担的义务教育和公共卫生等普遍性和基础性服务责任却不断下移。一些需要地方配套的投资项目，市县配套通常要占到2/3，这就造成地方政府尤其是基层政府的收入能力与日益增加的支出责任表现出极大的不适应。尽管地方政府可从一些税目，中央政府的拨款和出售土地取得收入，这远远还不能满足地方发展建设的庞大需要。可支配财力不足造成地方政府难以为中央政府投资项目配套资金，而在市场融资过程中，地方政府投资项目的资本金又严重不足。
2、现有法律框架下的地方政府融资困境
现有的法制环境下不允许地方政府举债，提供担保，中央禁止地方政府发行债券，地方政府只能通过设立政府融资平台进行融资，以规避现有法律框架的限制。在这种土地财政+融资平台模式下，地方政府通过财政性资金注入、土地收益、国有资产存量以及赋予特许经营权等方式对融资平台进行扶持，在地方政府承诺、地方人大同意纳入地方财政预算确保还本付息前提下，获得金融机构贷款。在地方可支配财力有限的情况下，没有土地收益，这一基本融资模式就失去了存在的基础。土地增值收益为城市建设提供了资金保障，土地一方面有储备抵押和贷款融资的功能，另一方面，土地的深度开发是土地资产增值的主要渠道。过去一年中，地方政府融资平台的数量和融资规模急剧膨胀，有数据表明，目前官方统计数量已经超过3千个，总体融资规模达到4—5万亿元。中国银监会已把地方融资平台风险列为2010年银行业3大风险之首。
3、信托融资有其独特的优势。
与一般银行贷款相比，信托公司可以通过投资方式为项目提供资本金，发挥撬动投资作用。信托注资后，为这些平台公司日后向银行申请贷款提供了更大的空间。在地方投资项目中，即便是要求地方政府拿出项目投资20%的资本金都是很困难的，因此催生了信托方式的资本金筹措方法，而最终的资金来源仍是银行信贷。商业银行法规定，商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，而信托法规定信托公司不得吸储，但是二者合作之后，形成了一个“银信政”产品，银行向其高端客户销售信托公司理财产品，随后，客户资金由信托公司托管，这些资金再作为项目资本金注入基础设施项目。所以，政府与信托公司的合作很大程度上是政府出于充实融资平台资本金考虑，目的是往往是为了进一步申请银行贷款。
（三）政信合作内在原因分析---信托公司面（资金提供面）
1、历史渊源
从历史来看，信托公司从诞生伊始就和政府机构合作紧密，上世纪八九十年的信托公司更是作为地方政府的小金库为各类政府项目进行融资。在过去的二十多年时间里，信托行业历经几次整改。如今，脱胎换骨后的信托公司已逐步进入正规化、市场化运作的轨道中，作为管理逐步规范的信托公司在与政府的合作中也打开新的局面、迈入新的时代。
2、信托公司多为国有控股的公司治理结构
2002年信托业重新登记以来，信托公司受地方政府影响已经大为减少，但在信托公司治理结构上仍有多为国有股东控股，与政府仍然保持着较为密切的联系。
3、巨大的市场需求和较低的技术门槛对信托公司的吸引力
在地方政府发行债券被禁止的情况下，政信合作作为一种替代的模式填补了市场空白。地方政府资金需求规模大、产品设计的技术含量较低，对信托公司产生了巨大的吸引力。
二、传统的政信合作模式
（一）传统的政信合作模式的核心特征
传统的政信合作模式的核心特征是：还款来源只限于政府信用，其它的风险防范手段形同虚设，实际上就是地方政府债。在传统的政信合作模式中，信托公司通过发行信托计划募集资金，将其用于充实政府项目资本金，用财务杠杆为银行信贷提供保证。例如，按照一般银行贷款要求的项目注册资本金必须达到总投资额的35%计算，50亿元信托投资可为重大项目建设带来93亿元的银行后续贷款。
交易步骤说明：
1、地方政府设立融资平台公司，信托公司面向商业银行和社会投资者发行信托计划。
2、信托资金到位后将募集资金用于向政府融资平台定向增资，政府融资平台满足最低资本金要求，向银行申请后续贷款。
3、信托到期，政府指定的其他公司（第三方回购主体）向信托公司支付股权溢价回购款。
4、地方人大、财政局对回购款的支付出具承诺。
5、信托公司向投资者分配信托本金和收益，信托计划终止。
（二）传统的政信合作模式的风险
这种传统的政信合作业务模式的风险主要包括信用风险和法律风险两类。
1、信用风险
信用风险即地方政府无法偿还债务的风险。目前地方政府对“土地财政”的依赖性突出，在一些地方，土地直接税收及城市扩张带来的间接税收占地方预算内收入的40%，而土地出让金净收入占政府预算外收入的60%以上。这种主要依靠“土地财政”建立的城市经济发展模式是不可持续的，一旦大规模城市化进程结束，可供开发的土地日益减少，未来的地方财政状况将会面临严峻考验，信用风险将逐步凸显。
2、法律风险
地方政府的担保往往是地方人大、政府出具的还贷支持性文件，或是地方财政出具还本付息的承诺函，而这种"担保函"并不具备法律强制力。实际上，按照我国《担保法》关于国家机关不能担任保证人的规定，政府财政为旗下平台公司提供承诺的行为并无相应法律效力，起不到信托资金偿还万无一失的作用。
三、政信合作的创新模式
基于传统政信合作业务的风险和内在缺陷而产生的是政信合作的创新模式，该模式有以下主要特征：产品设计的结构化、投资运用的组合化和核心资产抵押的增加。
（一）产品设计的结构化
在政信合作的创新模式中出现了产品设计受益权的分层，分层资金来源方除了一般投资人外，还有政府关联企业、专业投资基金等。大型优质企业、社会投资基金等投资主体以及作为初始杠杆性投入的财政资金，担保公司、创业投资公司等机构对产品进行信用增级。通过多方合作，使得各主体的风险与利益相匹配，能共同分享地方经济发展带来的成果，实现了风险的合理分散与承担。
（二）资金运用的组合化
该模式依然是信托公司募集资金并投向政府定制的项目。但其有两个新特点：资金来源不限于信托公司募集而趋向多元化；资金投向不再是单一项目，而趋向组合投资，资金的投向不再是单一的用款企业，而是数家甚至数十家优质企业，有组合投资性质。产业与园区信托基金是这一趋势中一种新的投资组合运用方式。该模式的构架是信托公司与政府相关企业发起设立基金，基金以贷款或股权等形式向投向相同产业特征的企业或园区建设。信托公司负责募集资金，政府委托属下企业与信托公司合作管理基金运营。基金收益与本金偿还来源则靠政府财政陆续到位的资金、所投资企业还款或分红、园区物业租金等形成的现金流。比如，2008年成立的“中信-凯德1号科技园区股权投资集合资金信托计划”。该信托专门投资于北京、上海等地政府举办的科技园区商务房地产所有权，具有组合投资分散风险的特征，信托收益来自经营物业所取得的租金以及在信托结束时出售物业所获溢价。该信托产品融基金化、商业地产和政府支持等元素为一体，是产业与园区信托基金的雏形。另外，还有新华信托发行的“港泰物流园区项目贷款集合资金信托计划”也可资借鉴。这些案例作为产业与园区基金的雏形，在运营模式和项目选择上已彰显出信托机制在政府融资创新中组合运用的优势。
（三）核心资产抵押的增加
虽然信托资金的投资与风险控制的设计中仍然有政府的身影，市场化运作优势已不断增强，政府信用不再是唯一的担保措施。信托公司在政信合作项目的开展中，除要求政府提供财政承诺外，还要求具有切实有效的信用增级措施。信用增级措施主要包括：土地或其他财产抵押、项目收费权质押、政府授权投资的机构或部门出资设立的全资或控股企业提供承担连带责任的保证担保等。
随着经济社会环境的不断变化，政信合作业务也将逐步深化，迈入新的阶段。我们有理由相信，政信合作业务不但能作为政府传统融资途径的良好补充，更能以创新方式满足地方政府灵活多样的投融资需求，为地方经济的发展贡献自己的力量。
(xief摘自信托业务三部 周翔)